Overnamebiedingen lijken op dit moment aan de orde van de dag op de Amsterdamse beurs. Behalve luxaflexmaker Hunter Douglas en IT-bedrijf ICT Group staat ook DPA op de drempel van een beursvertrek. Private equitybedrijf Gilde wil de detacheerder in financiële, juridische en IT-specialisten van de beurs halen.   

DPA heeft als beursgenoteerde onderneming nooit indruk kunnen maken. Niet uit de verf gekomen  overnames, afgeketste overnamepogingen en veel bestuursperikelen hebben ertoe geleid dat het bedrijf nooit kon overtuigen. De overnamesom die Gilde nu over heeft voor DPA is mede vanwege die ongelukkige geschiedenis allesbehalve royaal te noemen.  

De minderheidsaandeelhouder die nog wel gelooft in een wederopstanding op eigen kracht staat als gevolg van het openbare bod met de rug tegen de muur. Een andere keuze dan het aanmelden van zijn stukken onder het bod is er eigenlijk niet. Het overnamebod op DPA in zes vragen en antwoorden.  

1. Waarom wil DPA van de beurs? 
Bestuursvoorzitter Arnold van Mameren schrijft in zijn toelichting op het bod dat Gilde het ‘lange termijn succes’ van DPA kan ‘verbeteren’. De durfinvesteerder ondersteunt volgens hem de ‘groeistrategie’ van de detacheerder en wil het bedrijf van meer financiële armslag voorzien om het groeipotentieel te versnellen. Dat schrijft hij in het overnamedocument (position statement) dat eerder deze week aan beleggers is gepresenteerd. 

In een ander document dat onder verantwoordelijkheid van Gilde is opgesteld (het biedingsbericht), geeft de investeerder aan dat het over veel sectorkennis beschikt om DPA sneller te kunnen laten groeien. ‘De bieders zijn bereid om middelen te investeren waarmee waarde creërende overnames kunnen worden gedaan’, aldus het biedingsbericht.  

Verder zou het schrappen van de beursnotering voordelen opleveren. Beide partijen noemen in dit kader het niet langer hoeven maken van kosten om aan beursregelgeving te voldoen (compliance) en bijbehorende rapportageverplichtingen. Ook zou het management niet langer ‘afgeleid’ zijn door bijvoorbeeld de organisatie van de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering.   

Het is het bekende riedeltje gelegenheidsargumenten dat van stal wordt gehaald om een beursexit te verdedigen. Heel overtuigend is dat niet. DPA maakte bijvoorbeeld in tegenstelling tot veel andere beursondernemingen door de jaren heen regelmatig gebruik van de financieringsmogelijkheid die een beursnotering biedt. Voor de financiering van verschillende overnames werden nieuwe aandelen uitgegeven.   

Het aanhalen van de kosten van een beursnotering als een majeure post, lijkt bij uitstek een gelegenheidsargument. Andere kleinere beursfondsen klagen hier niet over en spreken juist over de voordelen die een notering biedt, waaronder de financieringsoptie, geloofwaardigheid en naamsbekendheid.  

2. Is 1,70 euro per aandeel een fair bod?  
De biedprijs van 1,70 euro per aandeel (in contanten) biedt aandeelhouders een premie van slechts 7,6 procent op de slotkoers van de handelsdag voor de aankondiging van het bod op 1 maart van dit jaar. Een dergelijke premie is laag; in de regel bedraagt het percentage minimaal 25 procent.  

Afgezet tegen de gemiddelde koers over langere perioden oogt de premie redelijker. Maar dit hangt nauw samen met het feit dat de koers flink is geraakt door de coronapandemie. Voor het idee: in maart 2018 stond de koers nog ruim boven de 1,90 euro.   

Het bod waardeert DPA, dat geen rentedragende schulden heeft, op 80 miljoen euro, ofwel een half keer de omzet over het afgelopen boekjaar. De biedprijs komt neer op minder dan vier keer het verwachte bedrijfsresultaat (ebitda) voor 2021. Op basis van het verwachte nettoresultaat voor het lopende jaar betaalt Gilde circa 8,5 keer de verwachte winst over 2021.   

DPA concurreert onder andere met Randstad-dochter Yacht en zakelijk dienstverlener Eiffel. Een vergelijking van de prestaties van deze bedrijven is niet mogelijk omdat zij geen (afzonderlijke) cijfers publiceren. 

3. Wat als ik mijn aandelen niet wil verkopen aan Gilde? 
Iedere belegger moet zijn eigen afweging maken. Maar de verwachting is dat de zittenblijver vroeg of laat zijn aandelen toch zal moeten inleveren bij Gilde. In de overnamestukken wordt gesproken over een minimale aanvaardingsdrempel - het percentage dat moet zijn aangemeld onder het bod - van 95 procent. Zodra Gilde die drempel haalt, kan het een wettelijke uitkoopprocedure starten bij de Ondernemingskamer in Amsterdam om ook de resterende aandelen in handen te krijgen. 

Maar beide partijen waarschuwen ook dat die grens kan worden verlaagd tot 80 procent. Daarvoor moeten aandeelhouders tijdens de komende aandeelhoudersvergadering (16 juli) waarin het bod wordt besproken nog wel instemmen met een zogenaamde activa-passiva-transactie. Dit houdt kortgezegd in dat alle activiteiten uit de holding DPA worden overgeheveld naar (een entiteit van) Gilde in ruil voor een zak geld. Met dit geld kan dan een slotuitkering van precies 1,70 euro per aandeel worden gedaan aan de (minderheids)aandeelhouders van DPA die aanvankelijk dus niet op het bod zijn ingegaan.  

Aangezien de bieder zich al verzekerd weet van de steun van ruim 80 procent van de aandelen staat niets een activa-passiva-transactie meer in de weg. Het gevolg zal zijn dat de minderheid op die wijze kan worden uitgerookt. Zelfs als alle minderheidsaandeelhouders het bod te laag vinden (20 procent van het uitstaande aandelenkapitaal).   

4. Het DPA-management adviseert mij mijn aandelen te verkopen, maar gaat zelf investeren in het nieuwe niet-beursgenoteerde bedrijf. Is dat niet vreemd? 
Het bestuur van DPA adviseert aandeelhouders in te gaan op het overnamevoorstel van Gilde. Dat het management daar vaak een direct financieel belang bij heeft, blijft een punt van aandacht bij biedingen op beursgenoteerde ondernemingen.  

Gilde geeft het management de mogelijkheid om na de beursexit te participeren in het bedrijf. Dat maakt dat het management belang heeft bij een lage uitstapprijs voor bestaande aandeelhouders aangezien deze mede bepalend is voor hun eigen instapprijs. Hoe lager die instapprijs, hoe makkelijker het bestuur en Gilde in de komende jaren rendement kunnen boeken. Dat geldt overigens niet alleen voor het management, maar ook voor een van de huidige DPA-aandeelhouders (TBL Investments). Die investeerder trekt samen op met Gilde en het management. 

5. Gilde, waar kennen we die ook al weer van?  
Gilde - een van Nederlands oudste private equity fondsen - staat niet bekend om de royale premies die het betaalt voor overnames. De casus Ten Cate kan dienen als voorbeeld van een overname waar de aandeelhouders geen faire prijs voor hun aandelen kregen.    

Ten Cate werd in 2016 door een consortium van Gilde, Parcom en ABN Amro onder luid protest van minderheidsaandeelhouders van de beurs gehaald. Niet snel daarna werd het bedrijf in strijd met eerdere toezeggingen opgesplitst en in delen verkocht. Met de verkoop van de eerste twee divisies, die samen 1,1 miljard euro opleverden, werd de aankoopprijs al ruimschoots terugverdiend. Hoewel het precieze sommetje niet te maken is - er is geen publieke informatie meer beschikbaar - is zeer aannemelijk dat de durfkapitalisten hun investering in het Almelose concern een paar keer over de kop hebben zien gaan.  

Van de overname van Reesink, dat in 2016 door onder andere Gilde van de beurs werd gehaald, is wel bekend dat de initiële investering in een paar jaar was verdrievoudigd.  

Andere voorbeelden van eerdere Gilde-doelwitten zijn Nedschroef (2007), Gamma Holding (2011) en uitzender TMC (2012). Bij de overname van Gamma Holding zei Gilde te willen groeien door organische groei en via overnames. Een ontmanteling van het bedrijf via deelverkopen was niet aan de orde. Niet veel later werd Gamma toch opgesplitst en verkocht.  

6. Tot wanneer kan ik mijn aandelen aanmelden onder het bod? 
De biedingstermijn is gestart op 2 juni 2021 en eindigt uiterlijk op 28 juli 2021. Het bod kan hierna nog eenmaal door Gilde worden verlengd. Dat kan voor een termijn van ten minste twee en maximaal tien weken.